港口行业：防御特性突出

济景气度将有所回落。经济经过几年的高增长后，可能已经达到一个顶点，未来随着固定资产投资增长的放缓，经济增长可能会逐步放缓。

    长期来看货物吞吐量将继续放缓，但仍将快速增长。08年1-5月全国货物吞吐量继续稳定增长，增速约15.7%,与前两年的水平基本相当。在人民币有效汇率升值幅度较大的影响下，集装箱吞吐量增速(包括在货物吞吐量里)第一次出现明显下降，与07年增速相比下降约5个百分点到17.4%。

    根据交通部统计数据，07年沿海泊位投资增速已经从高位回落到1.7%，港口泊位投资的高速增长期已经过去。即使假设08-10年沿海泊位的投入量维持在07年的高水平，沿海泊位吞吐能力增速仅为13.0%、11.5%、10.3%，而相应的吞吐量增速在15%-12%之间，未来的泊位利用率从而装卸价格将会逐步提高。装卸价格上涨将成为推动港口行业上市公司业绩增长又一重要驱动因素。

    防御特性突出，但行业估值基本合理。

    增持天津港、日照港。预计天津港08-10年EPS分别为0.72元、0.84元、0.95倍，动态市盈率分别为20、17、15倍；不考虑资产注入，预计日照港08-10年EPS分别为0.50元、0.65元、0.85倍，动态市盈率分别为25、19、15倍。

    经济景气度回落

    中国经济增长将放缓

    07年中国GDP和固定资产投资继续高速增长，分别高达11.9%、25.8%。

　　08年1季度GDP、固定资产投资增速分别约10.6%、25.9%。扣除价格上涨因素后实际固定资产投资增速仅为16%，经济景气度明显回落。未来通货膨胀的压力和房地产投资增长的放缓，将促使经济增长继续放缓。

    最终出口增速稳定在15%左右

    08年1-5月份我国外贸进出口总额10120.28亿美元，同比增长26.3%，其中出口总额5451.76亿美元，同比增长22.9%；进口总额4668.52亿美元，同比增长30.5%。

    自2005年7月人民币相对美元升值以来，05-07年国内出口增长逐步放缓，增速分别为28.4%、27.2%、25.7%；08年1-5月同比增长22.9%，放缓步伐加大。06、07年出口增长放缓不明显的原因是人民币相对美元升值的程度和相对欧元、日元贬值的程度基本相当。08年1-5月人民币对美元和欧元，同比分别升值和贬值9.5%、5%；对美元的升值程度明显高于对欧元的贬值程度，导致了08年出口增长明显放缓。

　　展望未来人民币相对美元将继续升值，出口增长将面临继续放缓的局面。我们预期随着人民币升值的结束，最终出口增速将可能稳定在15%左右。

　　2008年1-5月进口增速约30.5%，高于2007年增速约10个点，加速增长的主要原因是以美元标价的铁矿石和原油价格大涨。

    货物吞吐量增长虽放缓，但仍将快速增长

    08年货物吞吐量平稳增长

    08年1-5月，全国规模以上港口货物吞吐量24.35亿吨，同比增长15.7%，其中外贸货物吞吐量8.16亿吨，同比增长11.5%。2008年货物吞吐量增速继续保持在2006、2007年左右的水平。

　　外贸货物吞吐量增长明显放缓08年1-5月包含在货物吞吐量里的外贸货物吞吐量增速低于07年水平约3个百分点，增长明显放缓。在外贸货物吞吐量中集装箱货种的占比将近60%，集装箱吞吐量增长明显放缓是外贸货物吞吐量增速下降的主要原因。

    铁矿石和原油进口继续充当重要角色

    1-5月份全国铁矿石进口1.92亿吨，同比增长19.6%，比前两年的增速略有提升。其中4、5月份各进口铁矿石4285、3891万吨，分别同比增长约28.5%、40.9%，增速明显高于其他月份，原因有二1、1-3月份进口过少。2、在4月份铁矿石价格谈判迟迟未能达成协议的情况下，钢企和贸易商预期铁矿石价格将进一步上涨，超额进口以囤积铁矿石。

　　1-5月全国进口原油7597万吨，同比增长12.7%，与07年的增速水平基本持平。

    08集装箱吞吐量增长明显放缓

    1-5月份全国集装箱吞吐量5051万TEU，同比增长17.4%，比07年增速下降约5个百分点。如前所述人民币有效汇率上涨较快（相对美元的升值程度比对欧元的贬值程度高）是今年集装箱吞吐量增长快速放缓的主要原因。

    未来货物吞吐量增长将继续放缓，但将稳定12%左右

    我们认为未来几年随着经济增长的放缓，整个港口货物吞吐量增长将继续放缓，最终货物吞吐量增速将逐步回落到12%左右的水平。

　　就集装箱货种来说，人民币继续升值将促使外贸进出口从而集装箱吞吐量增长逐步放缓，最终集装箱吞吐量增速将逐步下降到12%左右的水平

    未来装卸价格有望逐步上涨

    装卸价格已经开始上涨

    2007年10月25日上海国际港务(集团)股份有限公司公告将自2008年1月1日零时起调整外高桥港区和洋山港区外贸集装箱装卸包干费率，分别平均上调10%及21%，调整后的集装箱装卸包干费(20英尺标准箱)分别为566.50元及515.00元。

　　2007年12月21日照港股份有限公司公告将于2008年1月1日零时起调整2008年主要货种(为铁矿石、内贸贸煤、镍矿石、铝矾土、水泥熟料等)港口基本费率，平均上调幅度约为10%。调整后，公司的主营业务收入和毛利率都将相应增长。

　　2008年1月17号，天津港股份有限公司公告自即日起调整部分内贸出口煤炭装卸包干费标准。单船装载量在5000吨以下的船舶(含5000吨)装船包干费每吨上调1.00元，即由原来的每吨12.50元调整至13.50元；对经港外堆场接卸储存的内贸出口煤炭，无论船型大小装船包干费一律由原来的每吨15.40元调整到17.00元。公司自即日起对进入南疆散货港区的外贸进口铁矿港口卸船包干费上调0.50元/吨。天津港股份有限公司自2008年1月1日零时起将下属集装箱作业公司集装箱装卸包干费进行调整，在原集装箱装卸包干费每标准箱均价251元的基础上，平均上调10%。

　　泊位利用率上升是价格上涨的主要推动力

    03-07年是沿海港口泊位投资的高速增长期，增速分别为85.3%、39.8%、单位：万吨%单位：万吨%71.3%、22.9%、1.7%；相应的沿海泊位吞吐能力增速分别为11.8%、10.6%、29.9%、16.8%。

　　从上数据可以看出，07年沿海泊位投资增速已经从高位回落到1.7%，我们认为泊位投资的高速增长期已经过去，沿海港口泊位吞吐能力的高增长期也已经过去。我们估计2008-2010年每年的泊位吞吐能力增量将继续下降。为了谨慎估计未来的泊位吞吐能力供求状况，假设2008-2010年的泊位吞吐能力增量仍然维持在2007年的高位后，2008-2010年沿海泊位吞吐能力增速分别为13.0%、11.5%、10.3%，而相应的货物吞吐量增速在15%-12%之间。我们认为随着泊位利用率的提高，未来港口货物装卸价格可能不断上涨。

    行业估值合理，买入低估品种

    尽管港口货物吞吐量的高速增长期已过，而且未来随着经济增长的放缓还会有所放缓，但我们认为港口行业是具有提价能力的防御性行业，在经济景气度回落的前景下他的投资价值将会凸显。

　　目前08、09年的行业动态市盈率分别为22、19，估值合理，我们给予港口行业“中性”的评级。

　　就个股来讲我们给予未来发展空间较大的天津港和日照港“增持“评级。