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电力行业：上半年供需情况分析 超配评级
作者：佚名 来源：本站整理 发布时间：2008-7-25 9:28:54
一、2008上半年电力供需情况
从供给来看，2008年1-4月全国发电量10910亿千瓦时，同比增长14.1%，与前三月的14%基本持平，其中火电13%（略低于前3月的13.4%），水电16.5%（高于前3月的11.4%），核电40.7%。分区域看，西北基本持平，华东、华中上升较大，华北略有下降，东北、南方降幅较大。
1-4月，全国新增装机1917.4万千瓦，略低于07年同期的2103.2万千瓦，其中火电1447.5万千瓦，水电367.1万千瓦。此外，截至4月15日，全国关停小火电机组合计470万千瓦，预计全年将关停1200-1500万千瓦。
从需求方面来看，2008年1-4月全社会用电量10998亿千瓦时，同比增长12.7%，增速环比前3月微降0.3%，同比降2.8%，较07年全年则降1.7个百分点。分产业来看，第二产业同比下降5.5%，第一、三产业和居民用电则同比上升5.8%、2.2%和9%，一定程度上支撑当期用电增速不至于降幅太大。
二、煤炭淡季不淡，价格大幅飙升，电力企业亏损面进一步扩大
2007年底，在一年一度的煤炭供货会上，重点合同电煤涨幅在15%左右，超出了之前市场10%的预期。不过谁也没有预料到，这仅仅是08年煤炭价格上涨的开始。08年初国内冰冻灾害、国外澳大利亚洪水、南非电力短缺等因素导致国内煤炭价格大幅飙升，以秦皇岛大同优混（6000大卡）为例，由年初的550元/吨上涨到目前的880元/吨，上涨幅度高达60%。从三季度开始，我国进入夏季用电高峰，煤炭需求进一步增加，煤炭价格很难回落。而9月之后，我国又进入冬季储备煤阶段，这样看来，煤炭价格上行空间依然存在。
煤炭价格大幅飙升的直接后果是电力企业的大面积亏损。2008年一季度，电力上市公司平均毛利率由07年的23.24%大幅下降到12.06%，利润同比下降73.69%。五大发电集团5月末则有四家账面亏损。此外，截至5月24日，已有34台机组因缺煤停机，涉及发电容量681.5万千瓦。预计上市电力企业中报业绩仍将大幅度下滑，甚至亏损。
三、煤电联动政策出台，带来短期交易性机会
6月19日晚，国家发改委宣布煤电联动，自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，但对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不做调整。并且对全国煤炭生产企业供发电用煤出矿价实施临时限价政策，自即日起至2008年12月31日，该价格不得超过2008年6月19日的实际结算价格。此次联动是上调销售电价，上网电价调整幅度应该小于2.5分，从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看，上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%，那么就是约1.75分/千瓦时，即便按照2分钱计算，全年平均上调1分钱左右，仍无法弥补电煤上涨带来的成本增加。如果要让电力行业盈利能力恢复到2007年，上网电价上调幅度应该在4-5分钱。
历史上来看，2005年5月第一次煤电联动后，紧接着2006年6月再次煤电联动，而今年比较特殊，不排除在年底再次上调电价的可能性。即便年底不调，09年也一定会调。按照目前的煤炭供给形势来看，09年煤价上涨动力将更大，因为人为的压低煤价，而煤炭生产成的人工、钢材等价格均在上涨，另外，CPI缓解后资源税改革、两费一金的全国推广，都将推动煤价上涨，这么来看09年电力企业的利润仍将受到煤价上涨的侵蚀，除非09年继续限制煤价，而这种可能性并不大。可以确定的是，煤电联动对电力行业是重大利好，使火电企业弥补部分过高的成本上涨，缓解经营压力，同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。不过，需要注意的是，煤电联动上调电价不等于电力价格市场化，电价仍然受到价格管制的制约，不能反映真实的供求关系，企业仍处于被动状态，电力行业的这一政策风险并未消除，因此，总体上来说，电力依然处于弱势。
四、电力企业估值水平
最近，市场大幅下调了火电企业的08年业绩预测，按照新的业绩预测来看，目前电力企业PE水平远远高于市场均值。不过，在08年特殊的市场环境下，用PE进行估值已经不再合适，PB相对而言更能说明电力企业的合理价值区间。
从主要的火电企业来看，PB平均在2左右，大火电中大唐发电PB最高，国投电力最低，仅1.8。目前，港股及美股电力企业PB普遍在2-2.5之间，从PB角度来看，A股火电企业估值较为合理，并未出现整体低估的情况，因此火电3季度仅存在交易性机会。
五、投资建议
鉴于火电行业的全年业绩下滑已成定局，且目前估值水平较为合理，三季度电力行业整体仍然维持“低配”的评级。考虑到此次煤电联动，以及不排除在CPI压力减轻情况下继续上调电价的可能性，建议谨慎增加火电的配置，关注交易性机会。此外，此次煤电联动电网是最大的收益者，建议文山电力可以重点关注。另外，水电企业可适当关注，如果水电价格跟着上调，将获益巨大（第一次煤电联动时水电价格也上调了，不过第二次就没调）。个股方面，建议配置国电电力、国投电力、华能国际、粤电力，水电方面继续配置长江电力，地方电网企业则配置文山电力。
电力设备：超配
一、2008年发电设备增幅回落
2007年我国新增发电装机容量1亿千瓦，超出之前市场预期的8000-9000万千瓦。2008年1-4月，全国新增装机1917.4万千瓦，略低于07年同期的2103.2万千瓦，其中火电1447.5万千瓦，水电367.1万千瓦，预计2008年全年新增装机容量为8000万千瓦。但四川地震打破了预期，由于东方电气占全国发电设备市场的三分之一，考虑到合同转包等因素，08年仍然将影响至少500万千瓦的装机。另外，四川地震地区有众多水电在建项目，保守估计影响50万千瓦水电装机。因此，08年新增装机可能仅有7450万千瓦，较07年有较大幅度回落。不过这并不妨碍发电设备的景气度。目前，三大发电设备制造商在手订单足以满足未来三年的满负荷生产，东方电气灾后更新增了近100亿的订单。预计09年新增装机会有较大幅度提高。2008年1-4月，我国发电设备产量为3912万千瓦，预计全年在1.1-1.3亿千瓦左右。
二、钢价上涨威胁电站设备盈利能力
近期钢价上涨严重挤压电站设备厂商的利润空间。钢材在锅炉、汽轮机、发电机等设备成本构成中占比达50-80%，而08年以来钢材价格的大幅上涨给各发电设备商带来巨大的成本压力。发电设备厂商订单普遍是闭口合同，生产周期在6个月到1年不等，08年实现的收入以06、07年的订单为主，故而售价无法提高，而钢材多以现货为主，发电设备厂商毛利率下滑已成定局。
三、输变电设备受钢价影响较小
相对于发电设备而言，变压器、高压开关、电线电缆等输变电设备所用普通钢材较少，而取向硅钢、铜、铝等的原料成本比重较高。目前，铜、铝等有色金属价格处于高位盘整格局，未来出现大幅上涨的可能性相对较小。
2007年最新的“十一五”电网规划调整报告中，国网公司计划“十一五”期间电网投资11300亿元，比2005年原规划调高幅度31.6%。考虑加上南方电网投资，预计全国“十一五”电网建设和改造投资的总额在1.43万亿元左右，这一规模是“十五”期间电网投资2倍多，这样“十一五”后三年的电网建设和改造投资约在1万亿元左右，年均投资额约3300亿元。2007年国家电网基建投资完成2451亿元，而2006年为1618亿元，同比增长51%，电网投资有加快的迹象。
四、新能源设备
新能源设备制造业将面临难得的发展机遇。我国具有丰富的太阳能、风能、生物质能、地热能和海洋能等新能源和可再生能源资源，开发利用前景广阔。目前我国对于新能源发电的规划是：以风能发电为重点，重点发展单机600千瓦及以上容量风力发电机组；太阳能发电、生物质能发电、地热能发电和海洋能发电要继续搞好试点。计划到“十二五”期末，新能源发电装机容量达到2000万千瓦，占总装机容量的2.3%左右。
2007年，我国风电新增装机容量330.4万千瓦，跃居世界第三，同比增幅达到147.1%，总装机容量达到590.6万千瓦，同比增长127.2%，装机总容量升至全球第五。预计未来三年风电建设仍将处于高景气度，年增速在50%以上，2010年达到3000万千瓦。
光伏市场空间广阔。根据EPIA（欧洲光伏工业协会）发布数据显示，2007年全球光伏组件及系统新增装机容量2249MWp，同比增速达40.74%，全球累计光伏组件装机容量为9100MWp，同比增速为32.83%，2000-2007年间，累计装机容量年复合增长率达到30.83%，全球光伏业产值达172亿美元，增长态势保持平稳而迅猛。
2007年，我国光伏发电设备新增装机容量26MW，仅比上年增长16MW，同比增长160%，累计光伏装机容量为106MW，同比增长32.5%，与全球装机容量的平均增速持平，但只占全球总装机容量的1.16%。我国光伏产业是典型的原材料和市场都在国外，加工在国内，主要原因是我国缺乏相关的支持政策，国内光伏市场需求尚未开发。不过从长远来看，太阳能将是人类最终依赖的能源。
五、投资建议
经过大盘的调整，电力设备估值水平已从高位回落，建议三季度超配，特别要关注特变、保变等具备新能源概念的公司。
从供给来看，2008年1-4月全国发电量10910亿千瓦时，同比增长14.1%，与前三月的14%基本持平，其中火电13%（略低于前3月的13.4%），水电16.5%（高于前3月的11.4%），核电40.7%。分区域看，西北基本持平，华东、华中上升较大，华北略有下降，东北、南方降幅较大。
1-4月，全国新增装机1917.4万千瓦，略低于07年同期的2103.2万千瓦，其中火电1447.5万千瓦，水电367.1万千瓦。此外，截至4月15日，全国关停小火电机组合计470万千瓦，预计全年将关停1200-1500万千瓦。
从需求方面来看，2008年1-4月全社会用电量10998亿千瓦时，同比增长12.7%，增速环比前3月微降0.3%，同比降2.8%，较07年全年则降1.7个百分点。分产业来看，第二产业同比下降5.5%，第一、三产业和居民用电则同比上升5.8%、2.2%和9%，一定程度上支撑当期用电增速不至于降幅太大。
二、煤炭淡季不淡，价格大幅飙升，电力企业亏损面进一步扩大
2007年底，在一年一度的煤炭供货会上，重点合同电煤涨幅在15%左右，超出了之前市场10%的预期。不过谁也没有预料到，这仅仅是08年煤炭价格上涨的开始。08年初国内冰冻灾害、国外澳大利亚洪水、南非电力短缺等因素导致国内煤炭价格大幅飙升，以秦皇岛大同优混（6000大卡）为例，由年初的550元/吨上涨到目前的880元/吨，上涨幅度高达60%。从三季度开始，我国进入夏季用电高峰，煤炭需求进一步增加，煤炭价格很难回落。而9月之后，我国又进入冬季储备煤阶段，这样看来，煤炭价格上行空间依然存在。
煤炭价格大幅飙升的直接后果是电力企业的大面积亏损。2008年一季度，电力上市公司平均毛利率由07年的23.24%大幅下降到12.06%，利润同比下降73.69%。五大发电集团5月末则有四家账面亏损。此外，截至5月24日，已有34台机组因缺煤停机，涉及发电容量681.5万千瓦。预计上市电力企业中报业绩仍将大幅度下滑，甚至亏损。
三、煤电联动政策出台，带来短期交易性机会
6月19日晚，国家发改委宣布煤电联动，自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，但对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不做调整。并且对全国煤炭生产企业供发电用煤出矿价实施临时限价政策，自即日起至2008年12月31日，该价格不得超过2008年6月19日的实际结算价格。此次联动是上调销售电价，上网电价调整幅度应该小于2.5分，从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看，上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%，那么就是约1.75分/千瓦时，即便按照2分钱计算，全年平均上调1分钱左右，仍无法弥补电煤上涨带来的成本增加。如果要让电力行业盈利能力恢复到2007年，上网电价上调幅度应该在4-5分钱。
历史上来看，2005年5月第一次煤电联动后，紧接着2006年6月再次煤电联动，而今年比较特殊，不排除在年底再次上调电价的可能性。即便年底不调，09年也一定会调。按照目前的煤炭供给形势来看，09年煤价上涨动力将更大，因为人为的压低煤价，而煤炭生产成的人工、钢材等价格均在上涨，另外，CPI缓解后资源税改革、两费一金的全国推广，都将推动煤价上涨，这么来看09年电力企业的利润仍将受到煤价上涨的侵蚀，除非09年继续限制煤价，而这种可能性并不大。可以确定的是，煤电联动对电力行业是重大利好，使火电企业弥补部分过高的成本上涨，缓解经营压力，同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。不过，需要注意的是，煤电联动上调电价不等于电力价格市场化，电价仍然受到价格管制的制约，不能反映真实的供求关系，企业仍处于被动状态，电力行业的这一政策风险并未消除，因此，总体上来说，电力依然处于弱势。
四、电力企业估值水平
最近，市场大幅下调了火电企业的08年业绩预测，按照新的业绩预测来看，目前电力企业PE水平远远高于市场均值。不过，在08年特殊的市场环境下，用PE进行估值已经不再合适，PB相对而言更能说明电力企业的合理价值区间。
从主要的火电企业来看，PB平均在2左右，大火电中大唐发电PB最高，国投电力最低，仅1.8。目前，港股及美股电力企业PB普遍在2-2.5之间，从PB角度来看，A股火电企业估值较为合理，并未出现整体低估的情况，因此火电3季度仅存在交易性机会。
五、投资建议
鉴于火电行业的全年业绩下滑已成定局，且目前估值水平较为合理，三季度电力行业整体仍然维持“低配”的评级。考虑到此次煤电联动，以及不排除在CPI压力减轻情况下继续上调电价的可能性，建议谨慎增加火电的配置，关注交易性机会。此外，此次煤电联动电网是最大的收益者，建议文山电力可以重点关注。另外，水电企业可适当关注，如果水电价格跟着上调，将获益巨大（第一次煤电联动时水电价格也上调了，不过第二次就没调）。个股方面，建议配置国电电力、国投电力、华能国际、粤电力，水电方面继续配置长江电力，地方电网企业则配置文山电力。
电力设备：超配
一、2008年发电设备增幅回落
2007年我国新增发电装机容量1亿千瓦，超出之前市场预期的8000-9000万千瓦。2008年1-4月，全国新增装机1917.4万千瓦，略低于07年同期的2103.2万千瓦，其中火电1447.5万千瓦，水电367.1万千瓦，预计2008年全年新增装机容量为8000万千瓦。但四川地震打破了预期，由于东方电气占全国发电设备市场的三分之一，考虑到合同转包等因素，08年仍然将影响至少500万千瓦的装机。另外，四川地震地区有众多水电在建项目，保守估计影响50万千瓦水电装机。因此，08年新增装机可能仅有7450万千瓦，较07年有较大幅度回落。不过这并不妨碍发电设备的景气度。目前，三大发电设备制造商在手订单足以满足未来三年的满负荷生产，东方电气灾后更新增了近100亿的订单。预计09年新增装机会有较大幅度提高。2008年1-4月，我国发电设备产量为3912万千瓦，预计全年在1.1-1.3亿千瓦左右。
二、钢价上涨威胁电站设备盈利能力
近期钢价上涨严重挤压电站设备厂商的利润空间。钢材在锅炉、汽轮机、发电机等设备成本构成中占比达50-80%，而08年以来钢材价格的大幅上涨给各发电设备商带来巨大的成本压力。发电设备厂商订单普遍是闭口合同，生产周期在6个月到1年不等，08年实现的收入以06、07年的订单为主，故而售价无法提高，而钢材多以现货为主，发电设备厂商毛利率下滑已成定局。
三、输变电设备受钢价影响较小
相对于发电设备而言，变压器、高压开关、电线电缆等输变电设备所用普通钢材较少，而取向硅钢、铜、铝等的原料成本比重较高。目前，铜、铝等有色金属价格处于高位盘整格局，未来出现大幅上涨的可能性相对较小。
2007年最新的“十一五”电网规划调整报告中，国网公司计划“十一五”期间电网投资11300亿元，比2005年原规划调高幅度31.6%。考虑加上南方电网投资，预计全国“十一五”电网建设和改造投资的总额在1.43万亿元左右，这一规模是“十五”期间电网投资2倍多，这样“十一五”后三年的电网建设和改造投资约在1万亿元左右，年均投资额约3300亿元。2007年国家电网基建投资完成2451亿元，而2006年为1618亿元，同比增长51%，电网投资有加快的迹象。
四、新能源设备
新能源设备制造业将面临难得的发展机遇。我国具有丰富的太阳能、风能、生物质能、地热能和海洋能等新能源和可再生能源资源，开发利用前景广阔。目前我国对于新能源发电的规划是：以风能发电为重点，重点发展单机600千瓦及以上容量风力发电机组；太阳能发电、生物质能发电、地热能发电和海洋能发电要继续搞好试点。计划到“十二五”期末，新能源发电装机容量达到2000万千瓦，占总装机容量的2.3%左右。
2007年，我国风电新增装机容量330.4万千瓦，跃居世界第三，同比增幅达到147.1%，总装机容量达到590.6万千瓦，同比增长127.2%，装机总容量升至全球第五。预计未来三年风电建设仍将处于高景气度，年增速在50%以上，2010年达到3000万千瓦。
光伏市场空间广阔。根据EPIA（欧洲光伏工业协会）发布数据显示，2007年全球光伏组件及系统新增装机容量2249MWp，同比增速达40.74%，全球累计光伏组件装机容量为9100MWp，同比增速为32.83%，2000-2007年间，累计装机容量年复合增长率达到30.83%，全球光伏业产值达172亿美元，增长态势保持平稳而迅猛。
2007年，我国光伏发电设备新增装机容量26MW，仅比上年增长16MW，同比增长160%，累计光伏装机容量为106MW，同比增长32.5%，与全球装机容量的平均增速持平，但只占全球总装机容量的1.16%。我国光伏产业是典型的原材料和市场都在国外，加工在国内，主要原因是我国缺乏相关的支持政策，国内光伏市场需求尚未开发。不过从长远来看，太阳能将是人类最终依赖的能源。
五、投资建议
经过大盘的调整，电力设备估值水平已从高位回落，建议三季度超配，特别要关注特变、保变等具备新能源概念的公司。