证券信托：给予证券行业“低配”评级

    一、2008年日均交易量比2007年有所萎缩

    2007年股票日均交易量为1930亿元，而2008年由于市场波动较大，交易量比2007年有所萎缩。虽然2008年4月份降低印花税以后A股的交易量出现了明显的反弹，短期的股票交易额甚至超过了2000亿元，但是由于宏观经济的不确定使得股市在反弹以后交易量不断萎缩，2008年前5个月，股票、基金、权证的日均交易额为1892亿元，股票日均交易额为1485亿元，与我们在盈利预测中用到的股票、基金、权证1900亿元的日均交易额比较接近，但是如果经济的基本面在下半年没有改善的话，股市的交易量还有下降的可能，2008年全年的股市日均交易量很有可能低于我们的预期，券商的盈利有进一步下调的风险。

　　二、自营业务面临风险

    从2008年开始，中国股票市场出现比较明显的调整，截至2008年5月31日，上证指数下跌34.7%，沪深300指数下跌32.4%，股票市场的大幅下跌使得证券公司的自营业务风险增加，如果操作不当，很可能发生亏损的现象，而自营业务2007年为证券公司带来丰厚的收益，收入占比超过30%。自营收益是我们在盈利里面较难预测的部分，我们难以掌握证券公司自营的仓位以及股票配置的数据，市场的剧烈波动会增加券商业绩的波动性。

    如果2008年股票市场持续走弱，证券公司自营业务的投资收益将会有明显的下降，甚至会亏损，在进行券商股投资的时候我们要注意自营投资的风险。

　　三、投行业务在熊市中不容乐观

    A股市场熊市的走势比较明确，企业融资积极性以及证监会考虑到大规模融资对市场的冲击，2008年全年投行业务估计会比2007年有所下降，券商在投行业务上贡献的收入增量有限。

    四、创新业务带来的收入增量有限

    受到投资周期的限制，直投业务带来的收入需要到2010年才能大规模确认，2008年、2009年都是直投业务的培育期，这段时间直投业务对于收入的贡献将非常有限，并不能降低券商在熊市中的业绩波动性。

　　融资融券业务从目前的情况来看，有可能在2008年下半年推出，但是可能只能通过自有资金和自有证券来做，证券金融公司的成立估计要到2009年，全面地运作可能要到2010年，因此2008年券商在融资融券业务中投入的只能是自有资金和自有证券，规模有限，假设券商用30%的自有资金和10%的自有证券投入到融资融券。

    由于考虑到创业板对市场承受能力的影响，推出的时间不断后移，估计应该会在融资融券业务前推出，但是我认为更应该考虑创业板推出后对A股市场的冲击，毕竟目前市场对于再融资还是比较敏感。

　　股指期货的推出估计要在融资融券之后，参考不同国家推出股指期货的经验，股指期货推出以后对于交易量并没有明显的刺激；经过测算，股指期货带来的手续费收入相当于增加6%的交易量。

　　五、投资建议

    证券公司的传统业务在2008年受到了比较大的挑战，而创新业务对于业绩的贡献还比较有限，证券公司在2008年面临的业绩压力较大，可能还会向下调整，但是各种创新业务的推出以及政府的救市措施可能为券商股带来交易性机会。全面考虑各种情况以后，给予证券行业“低配”评级。